茅台预收款环比下降 高端白酒估值承压

　　【白酒网】 8月2日，面对今年上半年净利增四成的成绩单，市场并没有回应贵州茅台（600519.SH）以热烈的掌声。

    当天早盘，贵州茅台以715.97元的价格略微高开之后，股价便快速下探，触底687.88元之后有所反弹。不过，在上证指数大幅跳水的情况下，贵州茅台也未能幸免。截至终盘报收695.84元，全天跌2.67%，全天成交额也从前一交易日的18.2亿元激增至38.4亿元，放大一倍多。

    据贵州茅台当天披露的中报显示，报告期内，公司实现营业收入333.97亿元，同比增长38.06%；实现归属于上市公司股东净利润157.64亿元，同比增长40.12%。

    对此，公司方面表示，今年上半年，茅台酒市场反应总体符合预期，酱香系列酒持续稳中向好，整体发生了可喜变化。下半年，公司将继续坚持“能快则快，不设上限，不留后路”，深入落实年度经营计划，全力推动公司发展再上新台阶。

    不过，对于白酒板块特别是高端白酒估值，市场仍存有分歧。当天盘后，北京一家基金公司人士对记者表示，从白酒自身的周期来看，现在很像2011年和2012年的情况，通过业绩消化估值，整体走势呈现箱体震荡。

    “但是，站在现在的位置来看，高端白酒超额收益越来越小，且对经济下行的预期也会使得估值承压。”该人士坦言。

    预收账款减少32亿

    “由于经销商预付的货款减少，茅台报告期内预收账款下降至99.40亿元，二季度预收款环比减少32亿元，货币现金近837亿元，增速有所放缓。”上述基金公司人士称。

    就茅台预收账款环比大幅减少一事，广发证券分析师王永锋认为，此举主要是由于公司改变打款政策以及发货节奏调整所致。由于新董事长要逐步建立更加规范的治理和财务制度，其预计未来已发货预收账款将逐步确认为收入。

    中信建投研究员安雅泽表示，茅台预收账款调节应理性看待，主要系两方面因素所致：一是公司年初改变打款方式，从提前3-4个月打款改为当月打款当月发货模式；二是根据公司今年第二季茅台酒销售收入136.18亿元，预计确认量在6800-6900吨左右，量增21%-22%，显著大于渠道反馈发货量。扣除预收账款变动额，真实销售增长31.62%。不过，考虑到2017年第三季和第四季业绩都是高基数，预计预收账款未来仍会持续下降。

    此外，据贵州茅台今年中报显示，上半年，贵州茅台共生产茅台酒及系列酒基酒3.95万吨。目前，茅台以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式，上半年来自批发渠道销售几乎是直销渠道的12倍，经销商数量增至3333家。

    当天，据茅台广州一家经销商负责人介绍，此前，茅台要求开展夏季消费者优惠活动——原指导价格为1499元的飞天茅台，在8月6日至8日每瓶让利100元。在活动期间飞天茅台的投放量不得低于2018年6月1日至8月6日实际到货量的20%（或不低于60件）。“尽管如此，由于茅台本身没有放量，估计大部分消费者还是很难买到1399元/瓶的飞天茅台。”该负责人透露。

    当天，广发证券最新发布的报告称，茅台淡季没有严格行政管控的批价更能反映真实市场需求，二季度淡季批价坚挺上涨，甚至一度超过1700元，显示茅台酒需求仍供不应求。不过，报告预计三季度公司加大发货量和行政管控，公司旺季有望将批价控制在1499元。

    王永锋表示，今年上半年，茅台酒和系列酒量价齐升推动收入高增长，预收部分确认带来收入超预期。特别是第二季度收入168.56亿元，同比增长45.56%，大超市场预期。

    白酒板块估值分歧

    不过，记者在当天的采访中获悉，尽管今年二季度基金仓位提升，特别是白酒板块超配明显，但对于后续的走势机构仍存在较大的分歧。

    据Wind统计表明，截至今年二季度末，食品饮料行业基金重仓持股比例为7.09%，环比一季度提升1.44pct，同比2017Q2提升了3.12pct。

    特别是今年二季度由于贸易战等因素影响，资金抱团情绪严重等因素，地产白酒迎来一波上涨，食品饮料行业整体持仓占比提升。食品饮料行业基金配置比例自2017年第二季开始，处于超配状态，配置比例从3.97%提高至今年第二季的7.09%，超配比例从0.22%提高至1.77%。

    截至今年上半年，食品饮料行业基金持仓占比前十大的公司分别为贵州茅台、伊利股份、五粮液、泸州老窖、洋河股份、口子窖、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、双汇发展，其中除伊利股份、双汇发展外，其余均为白酒企业。

    对此，前述基金公司人士坦言，目前，市场分歧的焦点集中在这两方面，一是基于外部宏观经济不确定性的担忧；二是基于行业自身所处发展阶段的担忧。

    不过，当天盘后，深圳一家私募机构负责人表示，仍看好高端白酒的景气度延续，其趋势并没有发生改变。“高端白酒中，除了茅台价格涨幅明显外，其他主要高端及次高端品牌价格累计幅度并不大，相对城镇居民收入价格而言，多数都还是‘降价’的。”

    其中，茅台目前批价1650-1700元，为城镇居民月均收入水平的54%，这一比例是2009年下半年到2010年上半年的水平。相比之下，五粮液目前批价820元左右，国窖1573批价740元左右，分别为月均收入水平的26%和23%，这一比例也是2009年来的低位。

    “高端酒的消费与宏观经济，商务活动带动的整体消费能力有关。本轮的次高端与上一轮的次高端的逻辑已发生很大变化，上一轮的需求主体为政商务，本轮的需求主体为民间消费。”该负责人如是说。“白酒是滞后于经济周期的，且像茅台这种拥有足够安全垫且市场份额不断提高的公司或可以穿越经济周期，考虑到今年市场环境不友好，以及历史上的2012年白酒相对收益明显，依旧看好茅台等高端白酒。”