提价！惜售！山西汾酒维持高毛利背后：高端白酒涨价的边界在哪里

　　4月28日消息山西汾酒（600809）2021年报数据显示，受益于高端白酒营销策略，全年实现营业收入199.71亿元，同比增长42.75%；实现归属于上市公司股东的净利润53.14亿元，同比增长72.56%。该公司计划每10股派发18元现金股利（含税），将共计派发现金股利21.96亿元。

　　与此同时，得益于春节旺季拉动效应，2022年一季度营业收入105.3亿元，同比增长43.62%；净利润37.1亿元，同比增长70.03%。

　　山西汾酒以目前行业内的“第三高增速”引起了市场关注。值得注意的是，其2021年库存明显加大，产销比明显走低，且平均售价增幅达10%。在高端白酒不断涨价的背景下，2021年增加的库存是否意味着2022年的销售收入的提升？但是，在经济形势更加复杂、内外因变数加剧的2022年，中高端白酒品牌的涨价逻辑还能那么顺畅吗？

　　营收、利润创纪录，平均售价涨幅10%

　　山西汾酒的经营范围主要是汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及系列酒的生产、销售。从营收情况来看，2021年收入达到历史最高水平，同时增速也较2020年18%左右加快了一倍以上。截至目前，这一增速在行业内排名第三，仅次于舍得酒业（600702）和水井坊（600779）；从盈利方面来看，2019年盈利增速达到最低点，随后盈利增长达到了58%，在2021年加速增长，增幅达到历史最高72.56%。

　　尽管2021年人工、原材料成本普遍上涨，但山西汾酒的盈利空间也一直在上涨。2021年，山西汾酒的毛利率达到75%，在行业内排名第4，仅次于贵州茅台（600519）、水井坊和舍得酒业。下图显示，从2018年至2021年，山西汾酒的毛利率、净利率和ROE一直呈上涨趋势。

　　山西汾酒在年报中表示，销售的增长原因之一在于不断优化产品结构，落实汾酒“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略。下图显示了三大系列产品的销售情况，其中，汾酒系列产品销售额179.2亿元，占总收入比重达到90%，销售额增长42%，由此可以推算出其销售单价为130元/升，较2020年披露的这一数据增长10%，而2020年比2021年的平均售价涨幅则仅有3%。年报中表示，公司“进一步调整产品结构，推进产品高端化策略实施，提高高价位段占位能力，推进圈层拓展及市场推广，青花系列中高端产品占比进一步提升。”

　　图片来源：山西汾酒年报

　　从库存来看，2021年库存量增长了32%，而以往年报数据显示，2020年库存量仅增长0.5%。此外，至报告期末，除了上述增长的库存之外，还有半成品酒（含基础酒）库存为1.45亿升。

　　图片来源：山西汾酒年报

　　与库存量的上升向对应的是，山西汾酒在2021年产销率的下降，仅有89.29%，而在2020年，汾酒系列的产销率达到了98%，系列酒更是因去库存而达到166%。

　　5年间山西汾酒存货由行业第7增长到行业第2

　　与一般性商品的存货增长概念完全不同，酒企的存货增长，应该放在高端白酒以及年份酒不断提价的背景下去理解。一般性商品的存货往往会发生跌价而造成减值损失，而白酒由于其特殊的物理性以及白酒企业的营销策略，白酒存货在一定程度上反而会成为未来的高端产品因而存在售价提升的空间。

　　从白酒板块历年的存货情况来看，过去5年间，白酒板块19家酒企的平均存货值从38.67亿元增长到55.21亿元。而其中，山西汾酒的存货增长表现十分突出。2017年，山西汾酒在行业内的存货值排名为第7名，此后不断前进，2018年为第6名，2019-2020年维持在 第5名，而2021年则一举跃升行业内第二名，存货值仅次于贵州茅台。

　　下图显示了从2017-2021年，贵州茅台和山西汾酒的存货增长情况。从图中可见，二者都出现了存货的加速增长，其中山西汾酒的存货增速远远高于贵州茅台。特别是在2021年，山西汾酒存货达到82亿元，同比增长29%，比2020年存货增速提升了8个百分点。

　　虽然高端白酒的售价是市场行为，但是在正常的行业监管体制下，涨价并不是没有边际的。高端白酒售价涨幅过快这一现象，已经受到监管部门的关注。2020年，中秋与国庆双节档期，中纪委网站刊发的一篇名为《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》文章引发舆论关注，引发白酒板块悉数下跌。虽然这一次下跌仅为短期行为，却引发了市场关于高端白酒股涨价的“逻辑与边界之辩”。银河证券等机构发表研究报告称：“尽管过去很长时间强烈推荐白酒调味品等消费股，但是我们不对当下创纪录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”考虑到2022年的复杂性，高端白酒也要面对到市场竞争和行业增速放缓带来的潜在风险。

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