口子窖隐忧：核心大单品增长放缓 营收增速不及古井

    【白酒网】在18家上市白酒公司中，口子窖销售净利率仅次于贵州茅台。

    尽管口子窖与古井贡酒并称徽酒双巨头，二者的战略却截然不同。古井贡酒投入收入的三分之一，用于宣传推广，且热衷于向省外扩张；口子窖热衷于稳扎稳打，销售费用率仅有个位数，在18家上市白酒公司中排名靠后。巨大的销售费用率差距拉开了口子窖与其他酒企的销售净利率。

    不过“稳扎稳打”的弊端这两年也开始显露，无论是业绩增速还是省内市占率增速，口子窖都落后于古井贡酒。

    尽管去年口子窖300元以上产品录得不小的增幅，不过核心大单品增速明显放缓。今年上半年公司主要产品(口子窖5年及以上产品)增速更是降到11.7%，相比去年同期下滑超过15个百分点。

    仅次于茅台的净利率背后：超低的销售费用率

    在四家徽酒上市公司中，口子窖业绩规模与增速居第二位，但与第一名古井贡酒有不小差距。不过口子窖的销售净利润率远超其他三家公司。

    在上市白酒企业中，口子窖净利率仅次于贵州茅台。上半年口子窖净利润率比古井贡酒高出15.7个百分点。

    较高的销售净利润率带来的结果是，口子窖在营收不及古井贡酒一半的情况下，净利润长期以来达到古井贡酒的80%以上，有时甚至不相上下。

    以今年上半年为例，口子窖营业收入24.19亿元，净利润8.95亿元；营收是古井贡酒的40%，净利润则是后者的70%。而在2017年，口子窖净利润为11.14亿元，仅比古井贡酒低0.71亿元。

    在二者毛利率不相上下的情况下，口子窖为何能保持较高的净利率？答案是销售费用率。

    古井贡酒与口子窖在管理费用率及营业税金占比上相差不大，但是销售费用率差了21个百分点。上半年古井贡酒投入的销售费用达到18.4亿元，口子窖仅为2.29亿元，古井贡酒是口子窖的8倍多。在18家上市白酒企业中，古井贡酒上半年销售费用率位列第二，口子窖则是倒数第四。

    造成销售费用率差距的直接原因是销售模式。

    古井贡酒采用深度分销模式，削弱了经销商的权利和利润空间，相应地，公司承担了宣传和投放、促销费用。口子窖则采用大商制，每个城市每种品类只有一个经销商，给经销商充分的利润空间，由经销商负责渠道管理及市场投放费用。这样一来，自然降低了口子窖的销售费用率。

    除此之外，还与两家公司风格有关。作为安徽白酒市场老大，古井贡酒即将达到百亿规模，相比省内其他酒企，也更注重全国化，在安徽之外的河南和江苏市场都在大力渗透，在营销上比较激进，销售费用率已经连续几年排在前几。口子窖则相对保守。

    带来的后果也是显而易见的。这两年，无论是业绩增速还是省内市场市占率的提升速度，口子窖都低于古井贡酒。

    2017年以来，古井贡酒业绩增速在一直增长，口子窖则连续下滑。尤其今年上半年，古井贡酒营业增速达到了25.19%，高出口子窖13个百分点。省内市占率增速也同样，根据招商证券的测算， 从2017年到2018年，古井贡酒省内市占率从14.5%增长到17.7%，增长了3.2个百分点；口子窖则从11.7%增长到12.3%，仅增长0.6个百分点。

    200元以下核心大单品增速放缓

    和古井贡酒比起来，口子窖仍是一家收入主要来源于安徽省内的酒企，2018年省内收入约占83%，古井贡酒省内收入占比则为59%。

    安徽省白酒市场规模约为250亿元，其中300元以下价格带市场规模占比达56%。在安徽省内市场，古井贡酒和口子窖是公认的双巨头，在100-300元价格带，有着巨大的影响力。

    口子窖核心产品是口子窖5年和6年，目前京东商城售价为125元、178元，均在200元以下。古井贡酒省内核心产品献礼版和原浆5年售价也在200元以下。

    其中5年曾是核心大单品，营收占比曾达到过41%。2015年以来，口子窖6年快速增长，2018年成功突破10亿规模。根据招商证券研报数据，2018年口子窖5年和6年总收入23.48亿元，占营收的55%。

    除5年和6年两个核心大单品外，另一个规模较大的产品是10年，去年营收规模达到8.54亿；20年及以上系列产品去年营收规模也达到了4.31亿元。10年售价在350-400元之间，20年及以上产品则在600元以上，属于名副其实的高端产品。除此之外售价为228元的小池窖规模也达到4.27亿元。

    近几年，300元以上价格带产品在营收中的占比越来越高。从2016年的17%增长到2018年的30%。

    2018年300元以上价格带产品增速也明显快于200元以下的核心产品，而小池窖、10年、20年及以上增速则分别达到32%、44%、68%；而5年增速不到5%，6年增速则在14%左右。

    占比高达55%的核心大单品增速放慢，是口子窖最大的隐忧。根据口子窖发布的2019年半年度主要经营数据，上半年高档白酒收入增速为11.7%，去年同期则为27.38%，增速下滑了超过15个百分点。

    口子窖披露的高档酒囊括了5年以上的产品，5年、6年、小池窖、10年、20年及以上产品均包括在内。

    随着安徽省内市场的消费升级，优化产品结构，是正确的方向。不过口子窖令人担忧的地方在于，300元以上产品占比提升的同时，200元以下核心大单品增速严重放缓。

    300元以上产品会成为口子窖未来的增长引擎吗？

    在安徽省内，300元以下价位带除了古井贡酒与口子窖，还有洋河蓝色经典。300元以上则以茅台、五粮液等为主。向上升级面临的竞争可想而知。

    古井贡酒也有产品结构升级的计划，今年股东大会定的目标是8年(439元)以上的产品，占比达到40%。而根据招商证券的研报数据，在省内市场，古井贡酒市占率提升速度要快于口子窖。

    面对激烈的竞争局面，一直稳扎稳打的口子窖，该如何应对呢？