销售费用为净利两倍 古井贡酒“乱花钱”争地位？

    【白酒网】虽然，徽酒龙头古井贡酒（000596.SZ）三季报交出一份不错的预告成绩单。然而，大幅增长的业绩背后，却是居高不下的销售费用做支撑，进而引发了一系列的连锁效应。

    连日上涨之后，古井贡酒迎来下挫。三季度业绩发布当天的10月9日早盘，古井贡酒小幅高开0.09%，随后持续低走。截至当日午间收盘，报每股77.05元，跌2.36%。而前一日，受A股整体行情下挫等因素影响，古井贡酒大跌4.9%。

    业绩增长50%靠什么

    古井贡酒业绩预告显示，2018年前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润为11.96亿元-13.56亿元，比上年同期增长50%-70%。

    对于前三季度实现的业绩，古井贡酒称，与去年同期相比，本期净利润增长的主要原因为营业收入的增加和产品销售结构上移所致。

    数据显示，2018年是古井贡酒近五年来净利润增长最快的一年。今年上半年，公司实现营业收入47.83亿元，同比增长30.32%；实现归属于上市公司股东的净利润8.92亿元，同比增长高达62.59%。

    Wind统计数据显示，年初至今上涨的A股股票不超过350只。古井贡酒是中国老八大名酒企业之一，也是中国第一家同时发行A、B两只股票的白酒类上市公司。

    作为徽酒龙头，安徽省内市场是古井贡酒的营收重地。此外，古井贡酒在河南、湖北、江苏等省外市场亦有布局。其中，湖北市场的重要布局是，2016年古井贡酒以8.16亿元收购了黄鹤楼酒业51%的股权。年报显示，2017年黄鹤楼酒业踩线完成业绩承诺。

    市场分析普遍认为，古井贡酒业绩的上涨，一方面是由于公司主打次高端酒的战略定位，提升产品结构，利润率持续抬升；另一方面也受益于安徽省内消费升级影响，市场需求推动营收上涨。古井贡酒上半年利润大幅增长，此次业绩表现良好，也在预测范围之内。

    对此，古井贡酒方面表示，公司前两年在品牌和市场上的投入逐渐进入收获期；同时，年份原浆5年和8年等中高端产品分别定位在120元和200元价格带，满足了安徽省县乡和城市地区消费升级的需求，实现了快速增长。省外方面，河南市场经过全年的调整后，目前也已经稳定。

    “前期市场过于在意区域性酒企提价空间小、全国化较难等问题，忽视了古井省内市场的潜力，导致容易低估了公司业绩弹性。其实，目前古井在省内市占率只有20%左右，年份原浆5年以上产品在营收中占比仅约50%，未来依靠市占率提升以及产品结构优化就有很大成长空间。”古井贡酒相关负责人说。

    不过，值得注意的是，尽管上涨势头迅猛，对于古井贡酒来说，阻力犹在。广证恒生研报指出，安徽省的消费升级与多市县的棚改货币化有关。在棚改货币化进入尾声的情况下，安徽省内消费升级的可持续性值得关注。

    销售费用居高不下

    虽然古井贡酒前三季业绩表现亮眼，但长期以来的销售费用居高不下引人关注。

    数据显示，2015年古井贡酒的销售费用为15.58亿元，而净利润则为7.16亿元；2016年销售费用为19.8亿元，净利润为8.30亿元；2017年销售费用为21.7亿元，净利润为11.49亿元。2018年上半年古井贡酒的销售费用便达到了15.97亿元，但净利润只有8.92亿元，销售费用已经约为净利润的2倍。

    “由于公司近几年一直处于费用投放期，公司销售费用率在白酒企业中已经是最高的，未来继续提升的空间有限。一方面，有些一次性的投放费用，前期已经投放了未来就不用再投放；另一方面，随着公司整体营收规模的增长以及品牌力加强，公司费用增速有望逐渐低于收入增速。2017年前三季度，公司销售费用率为34%，同比持平，已经显露出平稳迹象。”古井贡酒方面表示。

    据了解，白酒企业销售费高达净利润近2倍较为少见，古井贡酒的销售费用占比为行业内较高的。

    销售费用包括职工薪酬、广告费、促销费等，但值得注意的是，与其他白酒上市公司不同，在古井贡酒销售费用的构成之中，还有一项“样品酒”。即古井贡酒之所以销售费用过高主要是古井贡酒除了广告费，还包括大额的促销费和样品酒的开支。

    有相关媒体报道，古井贡酒每年光样品就能送出过亿。数据显示，2016年和2017年，样品酒耗费金额分别为2.26亿和1.3亿元。按照这样算，每年古井贡酒光样品就送出百万瓶。因此，有人质疑古井贡酒如此为之，属于低效市场行为，更有人质疑古井贡酒是在“乱花钱”。

    白酒行业分析师蔡学飞认为，样品酒主要是配合古井高端产品古8、古16的品鉴酒，与陈列到期后的返利酒为主，理论上说如果只是作为品鉴用酒不会对企业产生太大影响，但如果管理不当，终端会有流水变现倾向，扰乱产品价格，增加乱货渠道。出现这种情况的根本原因还是企业核心产品价格不稳，利润不够，终端与经销商只有违规变现增加利润。

    值得注意的是，2017年，古井贡酒的白酒毛利率为76.75%，在19家白酒上市公司中仅次于贵州茅台、水井坊和舍得酒业。古井贡酒成为中国白酒行业中毛利率最高的企业之一。但是，古井贡酒2017年的净利率仅为16.49%。16.49%的净利率要是放在别的行业，那也可以说是相当厉害。可在白酒行业，这已经是拖后腿了。

    高毛利率、低净利率在白酒行业中，并不止古井贡酒一家。水井坊和舍得酒业，都呈现这一特点。但是，水井坊和沱牌舍得酒业，均为传统酒企再造的走高端路线的白酒品牌，广告投放规模一直较为庞大，也算是其“高毛利低净利”的合理解释。对此，业内也分析，古井贡酒高毛利率、低净利率的财务表现，主要是销售费用过高。2017年古井贡酒销售费用占营业收入的31.14%。

    目前，随着中国白酒行业分化加剧，市场集中度提升，白酒品牌的洗牌将会成为惯例，古井贡酒能否坐稳白酒二线梯队的头把交椅，尚难定论。