账上趴着90多亿现金还要发债40亿 泸州老窖打的什么算盘？

    【白酒网】由于此前一些爆雷的主体不少在财务上有“大存大贷”的特征，泸州老窖这一行为也引发了不少投资者的担忧。

    近日，泸州老窖发行40亿公司债获得证监会核准。不少投资者注意到，泸州老窖的一季报显示，账上尚有货币资金近94亿元。在货币资金充裕时，泸州老窖大笔发债意欲何为？

    为何发债？

    7月25日晚间，泸州老窖发布公告称，近日公司收到证监会《关于核准泸州老窖股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》，核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过40亿元的公司债券。

    从整个白酒行业来看，泸州老窖此举亦属罕见。由于大部分酒企实行“先款后货”的制度，白酒行业历来现金流充沛，贵州茅台一季度货币资金高达1116.84亿元，排名第二的五粮液为567.92亿元，泸州老窖屈居第三，一季度账上货币资金为93.81亿元。也正因为如此，白酒企业鲜少需要通过发债来“补血”。

    据记者梳理，目前A股19家白酒上市企业中，仅顺鑫农业和伊力特发行过债券，而这两家均非纯正的白酒概念股，白酒仅为公司的业务之一。

    由于此前一些爆雷的主体不少在财务上有“大存大贷”的特征，泸州老窖这一行为也引发了不少投资者的担忧。

    有投资者在深交所互动易平台上询问公司发债动机。

    国开证券首席投资顾问李世彤指出，从泸州老窖的财务数据来看，其资产负债率为21.6%，在整个行业中也处于较低水平，而其货币资金较为充裕，一季报账上尚有近94亿元，而多数白酒行业的公司还有大量预收账款，因此在账上资金充裕的情况还借道资本市场发债，泸州老窖此举颇为“蹊跷”。

    一些投资者在前往泸州老窖调研时也对公司发债的行为提出了疑问。泸州老窖有关负责人回答称，公司于“十三五”期间开展了一系列的工程建设项目，如总投资74亿的酿酒工程技改项目等重大投资需要资金。目前公司负债率不高，信用评级为AAA，债券融资成本较低。同时，保持充足的现金流有利于公司稳健发展。

    李世彤分析称，泸州老窖此举有可能是自有资金另有安排。“募集来的资金一般有明确用途，多与主业相关，自有资金可能会拿去跨界发展。但从目前来看，白酒行业的跨界仍鲜有成功案例。”此外，其指出，受到其他白酒行业要求经销商一次性打款影响，泸州老窖此举或将保留更多现金，以便给经销商一些优惠空间来争取更多市场份额。

    中国食品产业分析师朱丹蓬指出，泸州老窖用自有资金跨界这一块不是没有可能，可能会去做一些不同品类的布局。“但从专业化布局来看，是不建议白酒企业去跨界做其他的，一般来说，做烈酒的做不好葡萄酒。白酒企业把白酒做精做透做强才是正确的方向。”

    此外，记者注意到，泸州老窖在调研中曾透露在实现公司的“十三五”规划措施中明确提出了“扩大五个规模”，其中，扩大企业规模适时推动公司的扩张发展，是公司发展路径之一，未来不排除投资并购的可能。

    还有分析指出，泸州老窖之所以在自己现金充裕的情况下自己还要从资本市场去融资，是因为相比茅台五粮液，泸州老窖对经销商的话语权没那么强，因此预收款也没有前两家多，所以就要另找一个渠道来“补血”。对此，朱丹蓬认为，这和泸州老窖发债或有一定关联，但并非其主要原因。

    朱丹蓬认为，中国白酒已经进入了价值导向为主导的阶段，在这个节点之上的泸州老窖把技改作为其目前最大的一个投资是匹配当前中国白酒行业发展的趋势的，也能够匹配消费端对于高品质产品的需求和诉求。因此朱丹蓬认为，本次债券的发行将为泸州老窖可持续发展战略的落地实施起到支撑作用。

    “大存大贷”一定意味着风险吗？

    今年一月，手持货币150亿的康得新因还不起15亿的债而违约，引发了市场对于“大存大贷”的发债主体的担忧。监管层也多次对“存贷双高”的公司下发问询函，质疑其账面货币资金充裕却又大手笔举债的原因。

    海通证券分析师姜超指出，存贷双高一般指账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平。一方面容易使投资者产生对于利息费用与收入的质疑，另一方面这类企业很可能在“货币资金/短期有息负债”这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企业的短期偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象应给予重视，仔细甄别。

    据姜超分析，存贷双高一般有三种情形。情形一为集团型企业在合并报表层面可能出现存贷双高。对于子公司较多的集团型企业，可能有的子公司账面现金充裕，而有的子公司更多依赖外部融资满足经营资金需求，从而在合并报表层面表现为存贷双高。这种情况反映出集团内部资金配臵效率较低，寻求该问题的解决途径是许多央企成立财务公司的初衷。

    情形二为虚增货币资金。一方面企业在虚增收入的同时，为了满足会计等式，需要相应的虚增资产或者少计负债，而虚增货币资金是一种典型的粉饰手法。另外一方面，资产负债表反映存量数据，企业可能在时点上提取资金充账面数。这两种情况的共同点在于日常账面上并没有这么多资金，因此可通过对比平均货币资金收益率与活期存款利率，或者对比平均货币资金收益率与融资成本进行识别。

    情形三为货币资金中存在未披露的大额受限资金。当货币资金中存在大额受限资金时，公司实际能使用的现金很少，资金需求可能由外部融资满足，从而产生存贷双高的情况。受限资金未披露可能的情况一是被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行签订抽屉协议。

    至于大存大贷是否一定意味着公司财务存在风险，李世彤认为，关键在于其借来的资金投入是否具备安全性。“如果投入的项目比较靠谱，能给公司带来新的利润增长来源，那么即便大存大贷也无可厚非。如果投入的项目偏离主业也不是公司擅长的，在牛市中可能还能讲一个故事，但在市场比较理性时就欠缺说服力，也会引起市场的警惕。”